紫江企业(600210.CN)

紫江企业:包装业务稳健发展,新业务提升估值,安全边际高,建议“增持”

时间:11-04-15 00:00    来源:申万宏源

包装业务稳健发展,新业务提升估值,建议“增持”。11年饮料包装业务方面,两乐在华扩大投资规模加之武汉紫统企业PET瓶坯项目、广东紫泉标签和上海紫泉的无菌灌装线等项目的相继投产将为公司包装业务的外延式增长增添新动力;公司还成立了上海紫江物流有限公司,以提升商品流通运转的效率,延伸现有产业链。薄膜业务将通过继续推进新材料的规模化生产贡献业绩;创投业务方面,持有的多家上市公司股权也有望兑现投资收益,大飞机项目提供未来想象空间。我们预计公司11-12年EPS分别为0.53元和0.63元,对应PE为13倍和11倍。公司目前估值水平远低于同业的珠海中富,地产业务压制估值反映过度,也符合我们在此前造纸及轻工板块观点中所提出的有新亮点的包装印刷公司,建议“增持”。

年报业绩略超预期。公司10年实现销售收入64.46亿元,同比增长24.8%;(归属于上市公司股东的)净利润为6.78亿元,同比增长3.7%;实现EPS0.47元,略超我们预期(0.46元)。公司每股经营活动产生的现金净流量为0.73元。分配预案为每10股派发现金红利2元(含税)。第四季度,公司实现收入17.71亿元,同比大增48.5%,环比因淡季因素微降1.1%,毛利率上升至28.8%(vsQ325.6%),而期间费用率基本维持稳定(营业费用率3.4%,管理费用率6.7%和财务费用率2.5%);四季度实现净利润1.92亿元,同比大幅增长51.2%,环比微降3.7%。

PET包装行业延续寡头竞争态势,毛利率维持稳定难能可贵。公司业务较为多元化,其中PET瓶及瓶坯是主要收入和利润贡献(10年收入占比33%,毛利占比35%),公司在饮料包装业务配套方面的精细化运作和成本控制能力使其获得下游客户的较高认同(在可乐10年最佳供应商评比中获最佳流程进步奖)。10年在原材料成本不断上升的背景下,得益于公司与下游客户结算方式的改变(更多采取来料加工等方式),PET瓶及瓶坯业务毛利率仍维持在09年以来的28%左右,实属难能可贵。但目前上游瓶级切片价格仍继续上行(11年3月价格已升至14190元/吨,超08年高位),仍将对此块业务未来盈利构成压力。

薄膜业务:产品结构调整为主,行业景气改善为辅,10年扭亏为盈。在其它包装业务中,改善较为明显的是薄膜业务:毛利率由09年的5.5%提升至10年的18.3%(10H19.9%,10H223.8%),带动子公司紫东薄膜净利润由09年的亏损3230万元到10年实现盈利7173万元,系:1)公司主观上调整产品结构,向技术含量及附加值较高的工业用薄膜转型,如研发出有自主知识产权的锂离子电池用铝塑膜并已实现销售;2)客观上薄膜行业整体供求改善,03-06年行业产能迅速扩张,行业严重供过于求;而随后新增产能减少,供求关系逐步好转。

地产业务:地理位置奠定长期稀缺性,但11年受政策调控影响,销售存在压力。10年房地产业务实现销售收入6.75亿元,毛利4.22亿元(毛利率62.5%)。受系列房地产调控措施的影响,公司紫都·上海晶园三期下半年销售节奏放缓,预计政策的持续影响仍将对公司地产业务11年的销售构成冲击,但中长期角度来看,高端别墅的定位(新增供给受政策严格控制)和地理资源的稀缺性使公司可售房源的长期销售前景看好。外加公司现金流较为充裕,不依赖地产项目的销售来实现资金周转,无须急于折价促销,所以销售收入和毛利的累计实现较为确定(目前在售的三期销售均价接近8万元,远高于一二期5万元的均价水平)。

间接持有多家上市公司股份及部分拟上市投资项目,未来有望贡献投资收益。公司控股98.28%的紫江创投和参股20%的紫晨投资持有多家上市公司股份(包括中恒电气、威尔泰、上海佳豪、宇顺电子、山东矿机),此外公司还持有部分拟上市的投资项目,有望为公司投资收益增加新的来源。按照11年4月14日股价测算,未考虑一季度可能发生的减持,公司目前持有上述已上市公司的市值达2.71亿元,折合每股0.19元。

参与大飞机项目,未来有望贡献可观的投资收益。公司参股的中航民用航空电子有限公司与美国通用合资公司已被选定为C919大型客机航电系统的供应商。据商飞测算,大飞机将于2014年实现首飞,未来20年国内需求总量在2300架左右,并有望进一步打入海外市场,为公司未来带来可观的投资收益。

股价表现的催化剂:一季报大幅超预期,新业务有序拓展。

核心假设风险:原材料价格受国际原油影响大幅波动,压制包装业务毛利;房地产业务受宏观调控冲击,影响业绩释放节奏。