紫江企业(600210.CN)

紫江企业:与统一合营建厂尝试下游合作新模式,估值具有明显安全边际,建议“增持”

时间:10-12-20 00:00    来源:申万宏源

事件:公司公告:公司控股子公司武汉紫江企业(600210)有限公司自筹资金1000万美元,和统一企业出资1000万美元,各占50%股权,成立合营公司武汉紫统企业有限公司(暂定名)。新公司计划投资四条PET瓶坯生产线,年产能超过8亿只瓶坯,主要为统一企业配套生产各种PET饮料瓶的瓶坯。

以合营方式进行瓶坯生产,有助巩固与下游的合作关系,降低经营风险。公司首次采用与下游客户直接成立合营公司的方式进行瓶坯生产,资本层面的合作不仅确保产品销路,降低经营风险;也设置了较高的进入壁垒,加强了与下游间的合作联系。参考类似项目进度,预计合营公司将于11年下半年投产。

公司09年销售PET瓶40亿只,贡献收入17.86亿元,毛利5.05亿元(毛利率28%);据此推算此次新投资8亿只瓶坯产能将新增收入3.5亿,假定10%净利率,贡献净利润约3500万元(并表1300万元净利)。

包装业务内生和外延式增长可期,预计11年实现20%以上的增长。居民消费水平提升和城市化的推进,带动下游品牌软饮料企业稳定增长;作为龙头包装企业,公司亦将受益其中。我们预计包装业务10年贡献净利润约4.3亿;考虑到包装业务内生增长稳定,和新建项目外延式扩张预期强烈,预计11年增长20%以上,贡献净利润约4.3*1.2=5.2亿以上。

地产调控影响紫都晶园销售节奏,成为压制公司估值主要因素。根据“网上房地产”信息,公司紫都晶园三期可售数量为44套,开售至今销售13套,其中已登记4套;销售均价为80048元/平米(vs09年销售均价约50000元/平米)。如我们之前所强调的,调控政策虽放缓了公司的销售节奏,但地理位置的稀缺性确保了房产项目的中长期盈利,目前看地产业务对公司估值压制作用有过度反映。

创投业务贡献投资收益,业绩或有新惊喜。公司控股98.28%的紫江创投和参股20%的紫晨投资持有大量新上市和拟上市资源,已上市的包括中恒电气、威尔泰、上海佳豪和宇顺电子;根据12月17日收盘价,上述四家公司市值折合约每股0.22元。此外公司7月公告,控股紫江创投与另外5家公司共同组建民机航电产业公司,推进实施民机航电产业化项目,建设上海国家级民机航电产业基地,或为公司未来业绩创造新惊喜。

投资评级与估值:包装股中的估值洼地,建议“增持”。下游软饮料市场的稳定增长和品牌化消费的趋势,以及公司主要客户两乐在华的持续扩张,为紫江这样的行业龙头未来稳定增长奠定良好基础;此外,结算方式的日趋稳定和相对成熟的转价机制,也使公司包装业务的毛利率能保持相对稳定。地产业务方面,基于地理位置的稀缺性和高端别墅的定位,我们依然看好公司房地产销售(短期调控的不确定性可能影响业绩释放的节奏),加之创投业务可能带来的投资收益,我们维持10-11年EPS为0.41元和0.53元(其中包装业务分别贡献0.30元和0.36元),目前股价对应PE分别为15倍和12倍,其中包装业务对应PE仅9.8倍,明显低于其它包装公司,估值具有明显安全边际,建议“增持”。

核心假设风险:宏观调控推迟地产业绩贡献时机;原材料价格大幅波动影响公司包装业务盈利。